Великий проєкт майже завжди починається з амбіції. Нове виробництво, енергетичний об’єкт, логістичний комплекс, девелоперський або інфраструктурний проєкт можуть стати наступним етапом розвитку компанії. Але що масштабнішою є ідея, то дорожчою може виявитися помилка у структурі її фінансування.
У певний момент перед власниками постає непросте запитання: як залучити достатньо капіталу і водночас не поставити під загрозу бізнес, який уже працює?
У сучасних українських реаліях знайти правильну відповідь особливо складно. Висока вартість кредитних ресурсів, воєнні ризики, обмежений доступ до міжнародного капіталу та обережність банків суттєво впливають на умови фінансування. Кредитори рідко готові покладатися виключно на майбутні доходи нового проєкту. Навіть якщо для його реалізації створена окрема проєктна компанія — SPV, — банк, найімовірніше, захоче отримати додаткові гарантії від власників або інших компаній групи.
І саме тут фінансування одного перспективного проєкту може непомітно перетворитися на ризик для всього бізнесу.
Окрема компанія не завжди означає окремий ризик
Створення SPV є логічним і поширеним рішенням. Проєкт отримує власну юридичну оболонку, окремі рахунки, активи, договори та фінансову модель. На перший погляд може здаватися, що у разі труднощів відповідальність залишиться всередині цієї компанії.
Проте на практиці юридична відокремленість SPV далеко не завжди означає реальну фінансову ізоляцію.
Банк може попросити материнську компанію надати гарантію або поруку. Власники можуть узяти на себе зобов’язання вкладати додатковий капітал, покривати перевищення бюджету чи підтримувати проєкт до моменту виходу на заплановані показники. Частиною забезпечення іноді стають активи, без яких основний бізнес не може повноцінно працювати.
Кожна з таких вимог може виглядати обґрунтованою окремо. Але разом вони здатні створити ситуацію, в якій затримка будівництва, зростання вартості обладнання або тимчасова нестача грошового потоку в одному проєкті впливатимуть на ліквідність і свободу дій усієї групи.
Так виникає головний парадокс проєктного фінансування: компанія створює окрему структуру, щоб відокремити ризик, але підписані нею документи знову повертають цей ризик до основного бізнесу.
Чому банк не готовий ризикувати разом із проєктом
Позицію кредитора також важливо розуміти. Наполягаючи на регресі до ініціатора проєкту, банк не обов’язково демонструє недовіру до бізнесу або самої ідеї.
Для кредитора майбутній грошовий потік — це прогноз, а не актив, який уже існує. Між фінансовою моделлю та стабільною роботою нового об’єкта лежить довгий шлях: отримання дозволів, будівництво, постачання обладнання, введення в експлуатацію, вихід на проєктну потужність і формування передбачуваного доходу.
На кожному з цих етапів щось може піти не за планом.
Саме тому банк хоче бачити, що ініціатор проєкту також ризикує власним капіталом і не залишить SPV сам на сам із проблемами. Власний внесок засвідчує серйозність намірів, спонсорська підтримка дає додатковий запас міцності, а гарантії допомагають кредитору підготуватися до найгіршого сценарію.
Це зрозуміла логіка. Проте інтерес банку — максимально захистити повернення фінансування. Інтерес власника — реалізувати проєкт, не зробивши основний бізнес заручником його успіху. Завдання правильної структури угоди — знайти між цими інтересами розумний баланс.
Не завжди можливо уникнути регресу. Але ним можна керувати
Повноцінне non-recourse фінансування, за якого кредитор може розраховувати лише на активи та доходи самого проєкту, в Україні залишається радше винятком. У багатьох випадках банк вимагатиме певної форми відповідальності з боку власника або групи.
Однак між обмеженою підтримкою проєкту і фактично необмеженою відповідальністю всього бізнесу є велика різниця.
Тому ключове питання під час переговорів звучить не просто: «Чи буде регрес?» Набагато важливіше запитати: «Коли він виникає, скільки може коштувати бізнесу і коли припиниться?»
Відповіді на ці запитання мають бути зафіксовані в документах максимально чітко.
Наприклад, якщо власник погоджується покривати перевищення бюджету, варто одразу визначити граничну суму такої підтримки. Якщо додаткове фінансування потрібне у разі затримки будівництва, документи мають встановлювати, яка саме затримка активує це зобов’язання, як вона підтверджується та чи має компанія час виправити ситуацію.
Так само важливо домовитися, що підтримка не триватиме безстроково. Після завершення будівництва, успішного введення об’єкта в експлуатацію або досягнення стабільного рівня доходів ризик для кредитора зменшується. Відповідно, має зменшуватися і відповідальність спонсора.
Інакше бізнес може продовжувати відповідати за проєкт навіть тоді, коли початкові причини для такого захисту кредитора вже зникли.
Найдорожчі ризики часто приховані не в сумі кредиту
У центрі переговорів зазвичай перебувають ставка, строк фінансування та графік погашення. Це природно: саме ці умови найпростіше перевести в цифри та закласти у фінансову модель.
Але найбільш болючі наслідки іноді приховуються в положеннях, які на перший погляд здаються стандартними юридичними формулюваннями.
Фінансові ковенанти можуть обмежити можливість залучати нове фінансування. Заборона на відчуження активів — ускладнити реструктуризацію бізнесу. Обмеження на виплату дивідендів — змінити плани власників щодо розподілу прибутку. А положення про перехресний дефолт може спричинити ланцюгову реакцію, коли проблема за одним договором впливає на інші кредити групи.
Окремої уваги потребує забезпечення. Іноді для отримання фінансування бізнес готовий передати в заставу актив, критично важливий для основної діяльності. Проблема полягає не лише в тому, що на нього теоретично може бути звернене стягнення. Вже сам факт застави може обмежити можливість продати актив, використати його для іншого фінансування або провести корпоративну реорганізацію.
Саме тому оцінювати потрібно не лише ймовірність найгіршого сценарію, а й те, як умови кредиту впливатимуть на щоденну роботу компанії.
Як зберегти свободу для основного бізнесу
Правильно побудована структура проєктного фінансування не усуває всі ризики — це було б нереалістично. Її мета полягає в тому, щоб ризики були зрозумілими, обмеженими й співмірними з потенційною вигодою.
Насамперед варто намагатися залишити забезпечення в межах самого проєкту: активи SPV, її частки, проєктні рахунки, права за договорами будівництва, постачання, страхування та майбутні доходи. Якщо кредитор наполягає на залученні активів групи, потрібно визначити, які саме активи бізнес може надати без загрози для своєї операційної стійкості.
Не менш важливо зберегти для проєкту достатньо ліквідності. Банки часто встановлюють черговість розподілу коштів — так званий waterfall — і вимагають спрямовувати надлишковий грошовий потік на погашення боргу. Такі механізми є звичайною практикою, але вони не повинні позбавляти компанію коштів, необхідних для роботи, ремонту, закупівель чи формування оборотного капіталу.
Документи мають витримувати не лише ідеальний сценарій із фінансової моделі. Вони повинні працювати й тоді, коли запуск переноситься, витрати зростають, а дохід надходить повільніше, ніж очікувалося.
Саме у складний момент стає зрозуміло, наскільки якісно була побудована угода.
Найважливіші рішення ухвалюються ще до кредитного договору
Бізнес часто залучає юристів тоді, коли банк уже надіслав великий пакет кредитної документації, а основні комерційні умови фактично погоджені. На цьому етапі ще можна виправити багато положень, але простір для зміни загальної структури угоди вже значно вужчий.
Набагато ефективніше розпочати роботу до підписання term sheet.
Саме в цьому короткому документі нерідко вперше фіксуються майбутній пакет забезпечення, обсяг гарантій, фінансові ковенанти та зобов’язання власників щодо додаткового фінансування. Якщо ці умови погоджені без належного аналізу, повернутися до них пізніше може бути непросто — особливо коли бізнес уже витратив час і кошти та розраховує на швидке закриття угоди.
До початку переговорів важливо чесно відповісти собі на кілька запитань. Яку максимальну суму група готова інвестувати в проєкт понад початковий бюджет? Які активи не можна ставити під ризик за жодних умов? Як довго основний бізнес здатен підтримувати SPV без шкоди для власної діяльності? Що станеться, якщо будівництво затримається на шість місяців або вартість проєкту суттєво зросте?
Ці запитання можуть бути некомфортними. Проте набагато краще поставити їх до підписання документів, ніж шукати відповіді вже після настання дефолту.
У чому полягає цінність юридичного супроводу
Юридичний супровід проєктного фінансування — це не лише перевірка формулювань у кредитному договорі. Насамперед це робота з розподілом ризиків.
Досвідчений юридичний радник допомагає побачити, як окремі положення взаємодіють між собою. Гарантія може здаватися обмеженою, але разом із зобов’язанням щодо додаткового фінансування фактично створювати відкриту відповідальність. Ковенант може виглядати прийнятним, але методика його розрахунку — провокувати технічне порушення. Застава одного активу може мати наслідки для інших кредитних ліній або майбутніх інвестицій групи.
Завдання юристів полягає не в тому, щоб ускладнити переговори чи усунути будь-який ризик. Воно полягає в тому, щоб бізнес розумів ціну своїх зобов’язань, міг свідомо погодитися на прийнятний ризик і не отримав несподіваних наслідків у майбутньому.
Для цього юристи мають долучатися до проєкту разом із фінансовими та технічними консультантами — ще тоді, коли структура фінансування тільки формується.
Замість висновку
Великі проєкти завжди потребують сміливості. Але сміливість у бізнесі не означає необхідності ризикувати всім.
За сучасних умов регрес кредитора часто є неминучою частиною фінансування. Проте він не повинен бути безмежним, безумовним і безстроковим. Бізнес має заздалегідь розуміти, яку підтримку він надає проєкту, за яких обставин вона знадобиться та в який момент відповідальність припиниться.
Добре структурована угода не гарантує, що проєкт ніколи не зіткнеться з труднощами. Вона дає значно важливіше: можливість пройти через ці труднощі, не поставивши під загрозу всю групу компаній.
Тому головне питання сьогодні не в тому, чи буде регрес. Питання в тому, яким він буде — і чи залишиться бізнес достатньо сильним, навіть якщо події розвиватимуться не за планом.
Наша команда допомагає структурувати проєктне фінансування, оцінити реальний обсяг відповідальності власників, провести переговори з кредиторами та захистити ключові активи групи.
Ми долучаємося на етапі формування структури, аналізу term sheet або погодження кредитної документації — щоб умови фінансування підтримували розвиток проєкту, а не створювали приховану загрозу для основного бізнесу.
